Хеджирование фьючерсами на фондовом рынке

  Олег Фролов
Владимир Павлов
АНТ, 14.02.2007

Классическое (чистое) хеджирование

Классическое хеджирование - страхование рисков нежелательного изменения цен на акции, путем занятия противоположенных позиций на моментальном (спот) и на фьючерсном рынке акций. Это первый, простейший вид хеджирования, который применялся с момента появления срочного рынка и срочных контрактов на любые активы, а на товарных рынках - еще со времен Римской империи. 

Следует отметить, что нельзя применять слепо классическое хеджирование на современном фондовом рынке, ибо это может приводить, порой, к прямо противоположным результатам. 
Например, если индекс акций содержит весомое число акций нефтяных компаний и сильно коррелирует с ценами на нефть, то классическое хеджирование таким фьючерсом на индекс акций компаний, например, авиаперевозчиков, может привести к повышению рисков а не к их снижению. Поскольку котировки акций авиакомпаний находятся в противофазе с котировками акций нефтяных компаний и с ценами на нефть. В этом случае разумный способ хеджирования - противоположный классическому. А именно, имея на спот-рынке акции авиакомпаний разумно, в целях снижения риска, не продать, а купить фьючерсы на акции нефтяных компаний. При этом, в случае повышения цен на нефть и падения акций авиакомпаний (из-за возросших издержек на авиатопливо) ваш купленный фьючерс нефтяных компаний снизит ваши риски и компенсирует вам убытки. В случае же роста акций авиаперевозчиков по причине падения нефтяных цен вы всего-лишь снизите доходность вложений купленным фьючерсом на акции нефтяных компаний. Цель - снижение рисков - достигнута. Проданный же нефтяной фьючерс нефтяных компаний в такой ситуации эти риски только увеличит.

Критерием выбора хеджирования - классического или противоположного классическому - может служить волатильность формируемой системы акции-фьючерсы по доходности и рискам. Если такая система снижает волатильность при любых движениях рынка по сравнению с незахеджированными позициями, то хеджирование правильное. Если же система акции-фьючерсы повышает волатильность системы по сравнению с портфелем акций без фьючерсов, то такое хеджирование неверно в принципе.

Современный фондовый рынок - достаточно сложная система, и необходимо понимать, что применение классического хеджирования далеко не означает, что этот древний проверенный способ гарантирует "классическое" снижение рисков в любом случае жизни.


Полное и частичное хеджирование

Полное хеджирование - хеджирование с полным покрытием - предполагает страхование рисков на фьючерсном рынке на полную сумму сделки. Данный вид хеджирования полностью исключает возможные потери, связанные с ценовыми рисками. Но он и сильно снижает доходы от вложений в акции, делая такие вложения сравнимыми по доходности с банковскими вкладами или вложениями в облигации. Кроме того, хеджирование с полным покрытием возможно только для акций тех эмитентов, для которых на срочном рынке существуют ликвидные фьючерсы. Число же таких эмитентов на российском фондовом рынке крайне ограничено. Частичное хеджирование страхует только часть реальной сделки, позволяя участнику рынка устанавливать допустимую для него степень риска в широких пределах.


Предвосхищающее хеджирование

Предвосхищающее хеджирование предполагает покупку или продажу фьючерса на акции задолго до заключения сделки на рынке акций. В период с заключения сделки на срочном рынке и заключением сделки на рынке акций фьючерсный контракт служит заменителем реального договора на поставку акций. Также предвосхищающее хеджирование может применяться и путем покупки или продажи поставочного фьючерса и его последующее исполнение через биржу. Данный вид хеджирования наиболее часто встречается на рынке акций.


Селективное хеджирование

Селективное хеджирование характеризуется тем, что сделки на рынке акций и на фьючерсном рынке различаются по объему и времени заключения. Селективное хеджирование позволяет участнику рынка страховать только ту часть своих активов, которой он не желает рисковать, и совершать свободные операции с более высокой доходностью и высокими рисками на остальной части активов. Кроме этого, селективное хеджирование дает возможность строить гибкую стратегию страхования рисков посредством выбора таких пропорций и таких временных интервалов, которые позволяют получить оптимальное соотношение доходность/риск. Опытные операторы фондового рынка посредством селективного хеджирования могут добиваться высокой доходности инвестиций при минимальном риске.


Перекрестное хеджирование

Перекрестное хеджирование характеризуется тем, что на фьючерсном рынке совершается операция с контрактом либо на биржевой индекс, либо на акции другого эмитента. 
Например, на спот-рынке совершается операция с акциями, а на фьючерсном рынке с фьючерсом на биржевой индекс. Или же, например, чтобы застраховаться от падения многих акций любых эмитентов на российском фондовом рынке из-за снижения цен на нефть, на спот-рынке формируется портфель из любых акций, а на фьючерсном рынке совершаются операции с фьючерсами на акции одной или нескольких нефтяных компаний.

Другой пример, когда необходимо застраховать акции любых эмитентов от падения всего фондового рынка из-за задержки или неудачной реализации реформы российской электроэнергетики. Тогда на фьючерсном рынке совершаются операции с фьючерсами на акции электро-компаний, при наличии произвольного портфеля акций на спот-рынке. При этом само наличие портфеля акций на спотовом рынке совершенно необязательно, достаточно иметь продуманные планы формирования такого портфеля, и страховать этот гипотетический портфель операциями на фьючерсном рынке до того момента, когда появится финансовая возможность создания такого портфеля посредством прямой покупки акций.

Необходимо отметить, что описанные выше стратегии хеджирования далеко не исчерпывают всех возможных эффективных вариантов снижения рисков посредством операций с фьючерсами. Реально можно применять разнообразные комбинированные способы хеджирования, например селективное перекрестное хеджирование и т.д., которые могут позволить добиться довольно высокого показателя доходность/риск.


Условие возможности хеджирования 

Участник рынка, занимающийся хеджированием - хеджер - стремится снизить риск, вызванный неопределенностью цен на рынке акций, с помощью покупки или продажи срочных контрактов, в нашем случае - фьючерсов на акции. Мотивация хеджера - прежде всего надежность, а потом уже - доходность. Для хеджера высокие риски неприемлемы, и он стремится их избегать, расплачиваясь за это частью своей доходности. Но для того чтобы хеджер имел возможность снижать свои риски, ему необходим контрагент, готовый брать на себя эти риски. Таким контрагентом хеджера является фондовый спекулянт.

Мотивация фондовых спекулянтов должна быть противоположной мотивации хеджеров, при чем противоположна в одних и тех же ситуациях, возникающих на торгах. Если одни продают свои активы на падающем, либо на чрезмерно выросшем рынке, стремясь избежать неприемлемых для них рисков потери значительной части активов, то другие должны покупать те же самые активы, при тех же самых рисках, и наоборот, продавать их, когда хеджеры и инвесторы делать этого не желают. 

Для выполнения своей функции контрагента хеджера, идеальный фондовый спекулянт должен соответствовать следующим установкам поведения на торгах:
- отсутствие страха потерять на торгах весь свой капитал, либо большую его часть;
- установка на получение сверхприбыли за короткий отрезок времени при фактически неограниченных рисках;
- установка на совершение большого количества, пусть даже небольших по объему, сделок в течение одной торговой сессии, и, соответственно, регулярное участие в торгах на постоянной основе (для биржевого спекулянта).

Если для хеджера и инвестора фондовый рынок - это источник получения постоянной, пусть даже не слишком относительно высокой, прибыли, то для идеального спекулянта тот же фондовый рынок - это лотерея, в которой он участвует на удачу, в расчете на получение быстрой сверхприбыли, не сильно сожалея о потерянных в этой лотерее вложениях.

Целью данной статьи не является исследование вопроса, каким образом на фондовом рынке обеспечивается присутствие необходимого количества спекулянтов, создающих необходимый объем спекулятивного капитала. Тем не менее, следует отметить, что в странах с развитыми фондовыми рынками государственные регуляторы, ответственные за финансовые рынки, проделывают большую работу для культивирования биржевых спекуляций и привлечения на рынок достаточного количества спекулянтов и достаточного объема спекулятивного капитала.

Основные продуктивные функции фондовых спекулянтов:
- спекулянты берут на себя риски хеджеров и инвесторов;
- спекулянты обеспечивают ликвидность рынка и выполняют роль стабилизатора цен, сглаживая резкие колебания рынка.

Естественно, государственные регуляторы, культивируя добросовестные биржевые спекуляции, должны устранять недобросовестные манипуляции ценами на фондовом рынке, связанные со сговором некоторых его участников, инсайдом и преднамеренным распространением ложной информации финансового характера.


Достаточность спекулятивного капитала

Если условием самой возможности хеджирования является наличие на фондовом рынке спекулянтов, готовых брать на себя риски и занимать позиции, противоположные хеджерам, т.е. быть контрагентами хеджеров по сделкам, то условием полноценного страхования рисков фондового рынка в целом является достаточность спекулятивного капитала как в моментальном (спот-секторе), так и, особенно, в срочном секторе фондового рынка - на рынке срочных контрактов на акции.

На фондовом рынке США, функционально наиболее развитом, обращается от 40% до 50% и более всех активов мирового рынка акций. Это сотни миллиардов и триллионы долларов, в зависимости от конкретного сектора рынка. Операции страхования рисков весьма популярны и значительны по объемам на рынке акций США, при этом оборот срочного сектора рынка акций примерно в 1.5-2.5 раза превышает оборот спот-сектора. Огромные капиталы консервативных инвесторов (пенсионные фонды, страховые компании, самые разнообразные фонды коллективных инвестиций) постоянно переливаются из акций в облигации, на валютный рынок, на товарные рынки - и обратно, в зависимости от текущей ситуации в экономике и оценки рисков. При этом фондовому рынку США не только вполне хватает ликвидности для совершения таких операций, но и вполне достаточно спекулятивного капитала в срочном фондовом секторе, что позволяет хеджерам и консервативным инвесторам осуществлять эффективное страхование и оптимизацию рисков вложений в акции. Кроме этого существует немало весьма значительных по объему своих активов специализированных хеджевых фондов, которые стратегии своих инвестиций основывают именно на операциях страхования рисков.

Государственные регуляторы фондового рынка США, включая Комиссию по ценным бумагам, Минфин и Налоговую службу прилагают немало усилий к тому, чтобы на биржи США стекался спекулятивный капитал со всего света - как корпоративный, так и частных трейдеров (спекулянтов). Биржевые спекулянты в США обладают немалыми налоговыми и прочими преференциями, даже по сравнению с инвесторами.

На российском фондовом рынке ситуация иная. Бурный рост капитализации рынка акций в последние годы создал более-менее приемлемую ситуацию с ликвидностью небольшой, в количественном отношении, группы эмитентов первого эшелона, что же касается подавляющего количества эмитентов, включая не самые ликвидные акции первого эшелона, а также акции второго, третьего и далее эшелонов - то ликвидности в этих секторах явно недостаточно. 

Если же говорить о срочном секторе фондового рынка, конкретно о биржевом рынке фьючерсных контрактов на акции, то там более-менее ликвидными являются фьючерсы на акции всего лишь 2-3 эмитентов. И это - на весь российский фондовый рынок. Причем такая ситуация продолжается в течение довольно немалого количества лет, с момента появления российского рынка срочных контрактов.

Объем спекулятивного капитала на российском рынке срочных контрактов явно недостаточен, что приводит к невозможности совершать полноценные операции страхования рисков вложений в акции российскими хеджерами и инвесторами. Среди таких консервативных инвесторов Паевые инвестиционные фонды (ПИФ-ы), страховые компании, пенсионные фонды и т.д., то есть, такая категория инвесторов, которые по своему статусу просто обязаны в первую очередь руководствоваться именно надежностью своих вложений в акции, и, естественно, осуществлять операции страхования рисков таких вложений.

В последние годы ПИФ-ы привлекли миллиарды рублей граждан на рынок акций, и пока рост российского рынка способствовал их прибыльной работе. Но ситуация меняется. По прогнозам на текущий год продолжение роста российского рынка акций далеко не гарантировано. Совсем не исключено, что многие ПИФ-ы закончат этот год с отрицательной доходностью. 

Посмотрим, какова ситуация с самой консервативной категорией российских инвесторов - пенсионными фондами (ПФ).

В 2006 году доля акций в портфелях российских ПФ выросла в 1.5 раза и составляет уже почти треть, подсчитали эксперты агентства "Интерфакс-ЦЭА". В 2007 году эта тенденция сохранится и увлечение акциями может привести к печальным последствиям, уверены в агентстве.
С 2007 года частные УК российских ПФ имеют право инвестировать в акции до 65% пенсионного портфеля по сравнению с 55% годом ранее.

В 2006 г. частные управляющие ПФ существенно увеличили долю вложений в рискованные инструменты - акции и корпоративные облигации, констатируют авторы исследования "Интерфакс-100. Управление пенсионными накоплениями в 2006 г.". Суммарно по всем портфелям доля акций увеличилась с 2005 г. почти в полтора раза - до 29,2% в 2006 г., а доля облигаций - до 21,8%. Это реальные цифры.

Треть активов российских ПФ вложена в российские акции. А страхование рисков, то самое хеджирование, о котором идет речь в данной статье? Оно, из-за недостаточности спекулятивного капитала в срочном секторе российского фондового рынка возможно в крайне ограниченных масштабах, совершенно недостаточных для полноценного хеджирования. Как уже отмечалось выше, на фьючерсном рынке ликвидны фьючерсные контракты на акции всего 2-3 эмитентов, и только с ними и можно осуществлять хеджирование. Появление фьючерса на индекс РТС, может, как-то и облегчило бы положение, но фьючерсы на индексы вообще не прописаны в налоговом законодательстве, и налоговые органы вполне могут считать операции хеджирования с фьючерсом на индекс РТС незаконными. Они сейчас, если кем-то и осуществляются, то, фактически, по серым схемам - на свой страх и риск. 
Что же, предлагать серые, незаконные схемы страхования рисков вложений в акции российским пенсионным фондам?

Коллективные российские инвесторы уже активно вложили свои активы в российские акции, а негласные налоговые ограничения (основанные, кстати, не на положениях НК РФ, а всего лишь на своеобразном толковании их налоговыми органами) продолжают держать срочный сектор российского фондового рынка в полумертвом состоянии. Делая страхование рисков от вложений в российские акции фактически невозможным. И это при высоковероятном прогнозе обвала мировых фондовых рынков, а с ними и российского фондового рынка в 2007 году. Этот обвал, похоже, уже начинается с падения мировых рынков, и весьма вероятно, что он произойдет еще до мая текущего года.

Такова реальная картина на текущий момент.